— (429)

دانشگاه آزاد اسلامی
واحد بین الملل قشم
پایان نامه نامه کارشناسی ارشد رشته حسابداری ( MA )
عنوان
بررسیرابطه بین حساسیتسرمایهگذاریجریان های نقدی و سطوحمخارجسرمایهای در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادر تهران
استاد راهنما:
دکتر محمد حسین رنجبر
نگارش:
الهام سامری
سال تحصیلی
بهمن1393

دانشگاه آزاد اسلامی
واحد بین الملل قشم
پایان نامه نامه کارشناسی ارشد رشته حسابداری ( MA )
عنوان
بررسیرابطه بین حساسیت سرمایهگذاریجریان های نقدی و سطوحمخارجسرمایه ای در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادر تهران
استاد راهنما:
دکتر محمد حسین رنجبر
نگارش:
الهام سامری
سال تحصیلی
بهمن1393
اکنون که به یاری خدا موفق به تکمیل این دوره از تحصیل گشتهام وظیفه ی خود میدانم از زحمات بی دریغ اساتید محترم که با راهنماییهای سازنده و حوصله فراوان راهگشای اینجانب در نگارش این پژوهش بودهاند، تقدیر و تشکر کنم.
همچنین از همکاری صمیمانه و خالصانه دوستان عزیزی که کلامی را به من آموختند و همانند نوری، پرتو افشان مسیر راهم بودند، تشکر مینمایم.
الهام سامری
بهمن 93
تقدیم به:
پدر و مادر فداکارم که همواره دعای خیرشان بدرقهی راهم بوده است،
همسر مهربانم به پاس تمامی ایستادگیهایش،
فرزندان عزیزم و
تمامی دوستان و بزرگوارانی که همراهم بودند.
فهرست
عنوانصفحه
چکیده ……………………………………………………………………………………………………………………………………………1
1- کلیات تحقیق ………………………………………………………………………………………………………………………………..2
1-1 مقدمه ………………………………………………………………………………………………………………………………………3
1-2 بیان مسأله …………………………………………………………………………………………………………………………………4
1-3 اهمیت و ضرورت تحقیق ………………………………………………………………………………………………………………. 5
1-4 اهداف مشخص تحقیق ………………………………………………………………………………………………………………….. 6
1-5 سوالات تحقیق …………………………………………………………………………………………………………………………… 7
1-6 فرضیات تحقیق …………………………………………………………………………………………………………………………. 7
1-7 تعریف واژه ها و اصطلاحات ………………………………………………………………………………………………………… 8
1-8 روش گردآوری ……………………………………………………………………………………………………………………….. 10
1-9 جامعه آماری و روش نمونه گیری …………………………………………………………………………………………………… 10
1-10 ساختار تحقیق ……………………………………………………………………………………………………………………….. 10
1-11 خلاصه فصل اول …………………………………………………………………………………………………………………… 11
2- مبانی نظری و مروری بر پیشینه تحقیق ……………………………………………………………………………………………… 12
1-2 مقدمه …………………………………………………………………………………………………………………………………….13
2-2 سرمایه گذاری …………………………………………………………………………………………………………………………. 13
2-2-1 مدل های سرمایه گذاری …………………………………………………………………………………………………………… 15
2-2-1-1 مدل شتابنده سرمایه گذاری …………………………………………………………………………………………………….. 16
2-2-1-2 تئوری شتابنده انعطاف پذیر سرمایه گذاری …………………………………………………………………………………… 19
2-2-1-3 مدل نئو کلاسیک سرمایه گذاری ………………………………………………………………………………………………. 19
2-2-1-3-1 مدل جورگنسن ……………………………………………………………………………………………………………….. 20
2-1-1-3-2 مدل کیوتوبین سرمایه گذاری ………………………………………………………………………………………………. 23
2-2-1-4 مدل سرمایه گذاری در حضور اطلاعات نامتقارن …………………………………………………………………………. 28
2-2-2 انواع تصمیمات سرمایه گذاری …………………………………………………………………………………………………… 30
2-2-2-1 تصمیمات توسعه ای …………………………………………………………………………………………………………….. 31
2-2-2-2 تصمیمات جایگزینی یا انتخاب …………………………………………………………………………………………………. 32
2-2-2-3 تصمیمات خرید یا اجاره ………………………………………………………………………………………………………… 33
2-1-3 فرایند تصمیم گیری سرمایه گذاری ……………………………………………………………………………………………….. 34
2-1-3-1 جستجوی پروژه ی جدید………………………………………………………………………………………………………… 34
2-2-3-2 جمع آوری اطلاعات درمورد پروژه ………………………………………………………………………………………….. 35
2-2-3-3 ارزیابی پروژه ………………………………………………………………………………………………………………….. 36
2-2-3-4 انتخاب پروژه ……………………………………………………………………………………………………………………. 37
2-3 تأمین مالی …………………………………………………………………………………………………………………………….. 37
2-3-1شیوه های تأمین مالی ……………………………………………………………………………………………………………….. 38
2-3-1-1 بدهی ……………………………………………………………………………………………………………………………… 39
2-3-1-2 انتشارات سهام عادی ……………………………………………………………………………………………………………. 41
2-3-1-3 انتشارات سهام ممتاز ……………………………………………………………………………………………………………. 44
2-3-1-4 سود انباشته ………………………………………………………………………………………………………………………. 45
2-3-2مدل تأمین مالی ……………………………………………………………………………………………………………………… 46
2-3-3 مدل سلسله مراتب تأمین مالی ……………………………………………………………………………………………………… 49
2-4 تأمین مالی و سرمایه گذاری ………………………………………………………………………………………………………….. 55
2-4-1 منابع داخلی و سرمایه گذاری ……………………………………………………………………………………………………… 55
2-4-2 منابع داخلی و مدل های سرمایه گذاری …………………………………………………………………………………………… 60
2-4-3 محدودیت مالی و سرمایه گذاری جریان نقدی ……………………………………………………………………………………. 65
2-5 مطالعات پیشین ………………………………………………………………………………………………………………………… 68
2-5-1 مطالعات داخلی …………………………………………………………………………………………………………………….. 68
2-5-1-1 مطالعات متمرکز و سرمایه گذاری و جریان های نقدی …………………………………………………………………….. 68
2-5-1-2 مطالعات متمرکز و محدودیت هاای مالی و حساسیت های جریان های نقدی – سرمایه گذاری …………………………… 72
2-5-2 مطالعات خارجی …………………………………………………………………………………………………………………… 75
2-5-2-1 مطالعات خارجی متمرکز در محدودیت های مالی…………………………………………………………………………….. 75
2-5-2-2مطالعات خارجی متمرکز در مبنای ایجاد محدودیت های مالی ……………………………………………………………….. 82
2-5-2-3 مطالعات خارجی با یافته های متضاد مطالعات اولیه …………………………………………………………………………. 83
2-6 خلاصه فصل ………………………………………………………………………………………………………………………….. 86
3- روش تحقیق …………………………………………………………………………………………………………………………….. 87
3-1 مقدمه …………………………………………………………………………………………………………………………………… 88
3-2 بیان مسأله و تدوین فرضیه های تحقیق ………………………………………………………………………………………………89
3-2-1ارتباط بین حساسیت سرمایه گذاری- جریان های نقدی با سطح و زمان بندی مخارج سرمایه گذاری ………………………… 89
3-2-2 فرضیه اول …………………………………………………………………………………………………………………………. 90
3-2-3 فرضیه دوم …………………………………………………………………………………………………………………………. 90
3-2-4 فرضیه سوم ………………………………………………………………………………………………………………………… 90
3-3 آزمون های آماری …………………………………………………………………………………………………………………….. 90
3-3-1 آزمون های مرتبط با فرض های اساسی مدل رگرسیون ………………………………………………………………………… 91
3-3-1-1 فرض های اساسی رگرسیون …………………………………………………………………………………………………… 91
3-3-1-2 آزمون فرض های اساسی رگرسیون ………………………………………………………………………………………….. 93
3-3-2 آزمون های مرتبط با روابط متغیرها ……………………………………………………………………………………………… 94
3-3-2-1 آزمون معناداراری بودن ضریب متغیر مستقل ……………………………………………………………………………….. 94
3-3-2-2 ضریب تعیین ……………………………………………………………………………………………………………………. 94
3-4 متغیرهای تحقیق ………………………………………………………………………………………………………………………. 95
3-4-1 نحوه محاسبه ی متغیرهای تحقیق …………………………………………………………………………………………………. 95
3-4-1-1 مدل مورداستفاده برای انداره گیری ارتباط جریان های نقدی و سرمایه گذاری ……………………………………………. 95
3-5 نحوه آزمون فرضیه ها ……………………………………….. …………………………………………………………………….. 98
3-5-1 نحوه ی آزمون فرضیه اول ……………………………………………………………………………………………………….. 98
3-5-2 نحوه ی آزمون فرضیه دوم …………………………………………………………………………………………………………99
3-5-3 نحوه ی ازمون فرضیه سوم ……………………………………………………………………………………………………….. 99
3-6 جامعه آماری، نمونه آماری، روش نمونه گیری و قلمرو زمانی …………………………………………………………………. 100
3-7 روش گردآوری اطلاعات ………………………………………………………………………………………………………….. 101
3-8 خلاصه فصل ………………………………………………………………………………………………………………………… 102
4- تجزیه و تحلیل داده ها ……………………………………………………………………………………………………………….. 103
4-1 مقدمه …………………………………………………………………………………………………………………………………. 104
4-2 بررسی نرمال های توزیع متغیر وابسته …………………………………………………………………………………………… 107
4-3 خطی بودن ارتباط نمودارهای پراکنش …………………………………………………………………………………………….. 107
4-4 مدل رگرسیون چندگانه ……………………………………………………………………………………………………………… 108
4-5 بررسی مدل به صورت کلی ……………………………………………………………………………………………………….. 109
4-6 آزمون فرضیه اول ………………………………………………………………………………………………………………….. 113
4-6-1 برآورد مدل به تفکیک کم سرمایه گذار و بیش سرمایه گذار…………………………………………………………………… 113
4-6-2 برآورد مدل به تفکیک کم و بیش یرمایه گذار در دو گروه صفر و یک ……………………………………………………… 114
4-6-3 بررسی مدل به صورت کلی برای جریان های نقدی سال قبل ………………………………………………………………… 116
4-7 آزمون فرضیه دوم ………………………………………………………………………………………………………………….. 118
4-8 آزمون فرضیه سوم ………………………………………………………………………………………………………………….119
4-8-1 بررسی مدل با محدودیت و بدون محدودیت بر اساس سایز…………………………………………………………………… 119
4-8-2 بررسی مدل با محدودیت و بدون محدودیت بر اساس سود سهام……………………………………………………………… 122
4-8-3 بررسی مدل با محدودیت و بدون محدودیت بر اساس ایندکس ک زد………………………………………………………….. 125
4-8-4 بررسی ضریب همبستگی بین متغیرها …………………………………………………………………………………………. 127
4-8-5 مقایسه مقدار ضرایب همبستگی …………………………………………………………………………………………………. 128
4-9 بررسی اعتبار مدل …………………………………………………………………………………………………………………..130
4-10 خلاصه نتایج حاصل از فرضیه ها ……………………………………………………………………………………………….. 131
4-11 خلاصه فصل چهارم ………………………………………………………………………………………………………………. 132
5- نتیجه گیری و پیشنهادها …………………………………………………………………………………………………………….. 134
5-1 مقدمه …………………………………………………………………………………………………………………………………. 135
5-2 نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها ………………………………………………………………………………………………….. 136
5-3 بحث در خصوص نتایج …………………………………………………………………………………………………………….. 144
5-4 پیشنهادات مبتنی بر نتایج تحقیق ……………………………………………………………………………………………………. 146
فهرست منابع و مأخذ …………………………………………………………………………………………………………………….. 147
منابع فارسی ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 147
منابع لاتین …………………………………………………………………………………………………………………………………. 150
چکیده لاتین ………………………………………………………………………………………………………………………………… 154

فهرست پیوست
پیوست یک ( همبستگی) …………………………………………………………………………………………………………………. 155
پیوست دو (نمودارهای پراکنش) …………………………………………………………………………………………………………. 157
پیوست سه …………………………………………………………………………………………………………………………………. 159
پیوست چهار ………………………………………………………………………………………………………………………………. 159
پیوست پنج …………………………………………………………………………………………………………………………………. 160
پیوست شش ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 160
پیوست هفت ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 161
پیوست هشت ………………………………………………………………………………………………………………………………. 162
پیوست نه ………………………………………………………………………………………………………………………………….. 163
پیوست ده ………………………………………………………………………………………………………………………………….. 165
چکیده
هدف این مقاله، بررسی ارتباط حساسیت سرمایهگذاری –جریانهایِنقدیِ باسطح مخارج سرمایهای میباشد. در این تحقیق اطلاعات مالی 73 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 1382 الی 1391 بررسی شده است (730 سال- شرکت). برای تجزیه و تحلیل نتایج از نرم افزار 18SPSS استفاده شد. همچنین برای محاسبات داده های مورد نیاز از نرم افزار EXCEL استفاده گردید. شرکتهای بیش سرمایهگذار و کم سرمایهگذار با استفاده از معیار میانگین سرمایهگذاری در هر سال از هم جدا شده و نشان داده شد که حساسیت سرمایهگذاری- جریانات نقدی با میزان مخارج سرمایهای دارای رابطه مستقیم میباشد. همچین ارتباط مستقیم بین ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام با مخارج سرمایهگذاری بلند مدت دیده شد. با استفاده از معیار متعدد ( نسبت سود تقسیمی، اندازه شرکت و شاخص KZ ) بعنوان نماینده وجود محدودیتهای مالی، نشان داده شد که حساسیت سرمایهگذاری –جریان نقدی باشاخصهای اندازه شرکت ونسبت سودتقسیمی دارای ارتباط مستقیم وباشاخصKZ دارای رابطه معکوس میباشد.
واژگان کلیدی: حساسیت سرمایهگذاری- جریانهای نقدی، شاخص KZ، ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، محدودیتهای مالی

فصل اول :
کلیات تحقیق

1-1-مقدمه
اطلاعات تاریخی مربوط به جریان وجوه نقد میتواند در قضاوت نسبت به مبلغ، زمان و میزان اطمینان از تحقق جریانهای وجوه نقد آتی به استفادهکنندگان صورتهای مالی کمک کند. اطلاعات مزبور، بیانگر چگونگی ارتباط بین سودآوری واحد تجاری و توان آن جهت ایجاد وجه نقد و در نتیجه مشخص کننده کیفیت سود تحصیل شده توسط واحد تجاری است. علاوه بر این، تحلیلگران و دیگر استفادهکنندهگان اطلاعات مالی اغلب بطور رسمی یا غیررسمی مدلهایی را برای ارزیابی و مقایسه ارزش فعلی جریانهای وجه نقد آتی واحدهای تجاری به کار میبرند. اطلاعات تاریخی مربوط به جریان وجوه نقد میتواند جهت کنترل میزان دقت ارزیابیهای گذشته نیز مفید واقع شود و رابطه بین فعالیتهای واحد تجاری و دریافتها و پرداختهای آن را نشان دهد. در مدلهای ارزیابی واحدهای تجاری، وجه نقد به عنوان یک داده مستقیم کاربرد دارد و لذا جریانهای تاریخی آن میتواند مورد استفاده قرار گیرد(حسین پور، 1384).
در تعریف سرمایه گذاری میتوان گفت که سرمایهگذاری نوعی دارایی است که واحد سرمایهگذار برای افزایش منافع اقتصادی نگهداری میکند. سرمایهگذاری ممکن است به اشکال مختلفی صورت گیرد و به دلایل گوناگونی نگهداری شود. دلیل اصلی مطالعه سرمایهگذاری آن است که نوسانات سرمایهگذاری به شناخت چرخه کسبوکار کمک میکند. دلیل دیگر آن است که سطح مخارج سرمایهگذاری میتواند بطور چشمگیری تحت تاثیر سیاست های مالی قرار گیرد. در بازار سرمایه همواره تمایل زیادی برای ارزیابی عملکرد سرمایه‌گذاری وجود دارد چرا که ارزیابی عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری به عنوان ارزیابی عملکرد متخصصان سرمایه‌گذاری، یکی از مباحث مطرح در حوزه سرمایهگذاری میباشد(کاشانی پور و همکاران، 1389). تحقیق حاضر به منظور بررسی رابطه بین حساسیت سرمایهگذاری جریان نقدی با سطح و زمان بندی مخارج سرمایه گذاری طراحی و در 5 فصل ارائه خواهد شد.
1-2-بیان مساله
با مطرح شدن مساله سرمایه گذاری شرکت ها، مساله تامین مالی این پروژه های سرمایه گذاری نیز مطرح میشود. در بازار های کامل سرمایه، انتظار میرود که همه شرکت ها به راحتی به منابع خارجی برای تامین مالی دسترسی داشته و تصمیمات سرمایه گذاری منحصرا مبتنی بر سود‎آوری مورد انتظار آینده باشد و دسترسی به سرمایههای داخلی هیچ گونه تاثیری بر تصمیمات نداشته باشد. اما در دنیای واقعی با توجه به مکانیسم اطلاعات نامتقارن، هزینه تامین مالی با استفاده از منابع داخلی و خارجی متفاوت بوده و در این محیطها، اطلاعات نامتقارن بین قرض دهنده و قرض گیرنده بر توانایی شرکت برای دستیابی به اعتبار و بنابراین قدرت سرمایه گذاری و فعالیت اقتصادی آن ها تاثیرگذار است(مرادی و احمدی، 1390).
اطلاعات تاریخی مربوط به جریان وجوه نقد میتواند در قضاوت نسبت به مبلغ، زمان و میزان اطمینان از تحقق جریان های وجوه نقد آتی به استفاده کنندگان صورتهای مالی کمک کند. اطلاعات مزبور، بیانگر چگونگی ارتباط بین سودآوری واحد تجاری و توان آن جهت ایجاد وجه نقد و در نتیجه مشخص کننده کیفیت سود تحصیل شده توسط واحد تجاری است. علاوه بر این، تحلیل گران و دیگر استفاده کننده گان اطلاعات مالی اغلب بطور رسمی یا غیررسمی مدل هایی را برای ارزیابی و مقایسه ارزش فعلی جریان های وجه نقد آتی واحدهای تجاری به کار میبرند. اطلاعات تاریخی مربوط به جریان وجوه نقد میتواند جهت کنترل میزان دقت ارزیابی های گذشته نیز مفید واقع شود و رابطه بین فعالیت های واحد تجاری و دریافت ها و پرداخت های آن را نشان دهد. اطلاعات منعکس در جریان وجوه نقد سال جاری به تنهایی جهت ارزیابی جریان های آتی وجه نقد کفایت نمیکند زیرا برخی از معاملات ممکن است با استفاده از جریانهای نقدی سالهای گذشته صورت پذیرفته باشد و همچنین برخی معاملات ممکن است در دوره های مالی قبل رخ داده باشد و بعضا انتظار رود منجر به جریانهای وجه نقد دیگری در یکی از دورههای آتی گردد.در مدلهای ارزیابی واحدهای تجاری، وجه نقد به عنوان یک داده مستقیم کاربرد دارد و لذا جریانهای تاریخی آن میتواند مورد استفاده قرار گیرد(حسین پور، 1384) با توجه به مطالب فوق مسئله اصلی تحقیق حاضر این است که آیا حساسیت سرمایهگذاری جریانات نقدی با سطوح و زمان بندی مخارج سرمایهای رابطهای دارند؟
1-3-اهمیت و ضرورت تحقیق
آنچه که سبب اهمیت رابطه سرمایهگذاری و جریانهای نقدی شده است، به عقیده برخی، محدودیتهای مالی است که شرکت ها با آن روبرو هستند. بررسی تاثیر محدودیت مالی و عوامل ایجاد کننده این محدودیت مالی بر حساسیت سرمایهگذاری ـ جریان نقدی، موضوع بحث در سالهای اخیر بوده است، چون انتظار میرود، شرکت هایی که محدودیت مالی دارند، با تفاوت هزینه بیشتر بین سرمایههای داخلی و خارجی روبرو باشند. و در نتیجه باید بیشتر بر جریان نقدی داخلی برای سرمایهگذاری تکیه کنند.
با توجه به اینکه مبحث وجه نقد و جریانهای نقدی یکی از مباحث با اهمیت در حسابداری و گزارشگری مالی میباشد و دسترسی کافی به وجوه نقد ضامن بقای شرکت بوده و تداوم حیات شرکت را تضمین مینماید، لذا بررسی مبحث جریانهای نقدی اطلاعات مفیدی را در ارزیابی های مالی فراهم آورده و میتواند در تصمیم گیری مدیران برای انجام سرمایهگذاری های سودآور مفید باشد. با توجه به موارد فوق و ضرورت سرمایهگذاری برای تداوم حیات شرکت، تحقیق در مورد ارتباط بین سرمایهگذاری و جریانهای نقدی، امری ضروری به نظر میرسد. در این راستا بررسی عوامل تاثیر گذار بر شدت این ارتباط و حساسیت سرمایهگذاری به سطح مخارج سرمایهگذاری میتواند در نتیجهگیری ها مفید واقع گردد. بنابراین با توجه به اهمیت این موضوع ما بر آن شدیم که در مورد این حساسیت تحقیق نموده و بتوانیم مبناهایی را برای شناسایی رابطه بینتغییرات سرمایهگذاریبا سطحمخارجسرمایهگذاری ترسیم نماییم.
1-4-اهداف مشخص تحقیق
رویکرد تجربی ما، با رویکردهای بکار گرفته شده در مطالعات قبلی متفاوت میباشد. نتایج بیشتر مطالعات قبلی براساس تفاوتهای حساسیت جریان نقدی که مبتنی بر معیارهای پیش بینی شده محدودیت مالی از قبیل پرداخت سود سهام و اندازه برآورد شده شکل یافتهاند. اما با نگرشی انتقادی چنین نتایجی بستگی به انتخاب و تعریف معیارهای محدودیتهای مالی دارد. برای مثال کاپلان و زینگلاس (1997) و کلیری(1999) با استفاده از رویکرد طبقهبندی جایگزین برای شرکتهایی که به احتمال بسیار ضعیف از لحاظ مالی با محدودیت مواجه میشوند، سطوح بالاتری از حساسیت جریان نقدی یافتند.
ما این موضوع را که آیا حساسیت جریان نقدی با انحرافات به لحاظ اقتصادی با اهمیت در سطح هزینههای سرمایهگذاری ارتباط دارد را میآزماییم و در کنار آن پیرو مطالعات قبلی ارتباط بین حساسیت سرمایه گذاری- جریانهای نقدی را با در نظر گرفتن شاخص کاپلان زینگلاسمورد بررسی قرار خواهیم داد.
1-5- سوالات تحقیق
سوال اول : آیا بین حساسیت سرمایهگذاری – جریانهای نقدی در شرکتهای بیش سرمایهگذار با شرکتهای کم سرمایهگذار تفاوت معناداری وجود دارد؟
سوال دوم: آیا بین نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام با میزان مخارج سرمایهگذاری بلند مدت (سرمایه ای) ارتیاط معناداری وجود دارد؟
سوال سوم: آیا حساسیت سرمایهگذاری – جریانهای نقدی در شرکتهای مواجه با محدودیتهای مالی بیشتر از شرکتهای بدون محدودیت مالی میباشد؟
1-6-فرضیات تحقیق
فرضیه اول: حساسیت سرمایهگذاری – جریانهای نقدی در شرکت های بیش سرمایهگذار با شرکتهای کم سرمایهگذار تفاوت معناداری دارد.
فرضیه دوم: بین نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام با میزان مخارج سرمایهگذاری بلند مدت (سرمایه ای) ارتیاط معناداری وجود دارد.
فرضیه سوم: حساسیت سرمایهگذاری – جریانهای نقدی در شرکتهای مواجه با محدودیتهای مالی بیشتر از شرکتهای بدون محدودیت مالی میباشد.
1-7-تعریف واژه ها و اصطلاحات
حساسیت سرمایهگذاری- جریانهای نقدی: ارتباط بین انحرافات معنیدار اقتصادی در سرمایهگذاری با انحرافات بوجود آمده در جریانهای نقدی.
(b محدودیتهای مالی:
شامل مواردی میگردد که از داخل ویا خارج از شرکت نشاًت گرفته و مانع ورود جریانهای نقدی بوده و یا باعث خروج جریانهای نقدی از شرکت میگردند.مانند میزان سود تقسیمی، اندازه شرکت، سن شرکت و درجه بندی سرمایهگذاری شرکت.
(cنسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام :
برابر با( جمع داراییها منهای ارزش دفتری سهام عادی منهای مالیات های انتقالی به دورههای آتی به اضافه ارزش بازار سهام عادی تقسیم برجمع دارایی ها)
(dجریانهای نقدی : جریانهای نقدی حاصل از فعالیتهای عملیاتی
شاخص کاپلان زینگلاس: که از فرمول زیر بدست میآید:
KZ=-1.002*CFLnc+0.283*MB+3.139*TdebtTassets-39.368*DLnc-1.315*slackLnc = Slackسرمایه بدون استفاده شامل وجه نقد و معادلهای وجه نقد میباشد.
Lnc= خالص سرمایه اول دوره
MB= ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام در ابتدای دوره
CF =جریانهای نقدی عملیاتی طی دوره
= D سود تقسیمی
T debts = جمع بدهیها
T assets = جمع داراییها
e) شرکتهای بیش سرمایهگذار: شرکتهایی که نرخ سرمایهگذاری آن ها از میانگین نرخ سرمایهگذاری کل نمونه بیشتر باشد.
f) شرکتهای کم سرمایهگذار: شرکتهایی که نرخ سرمایهگذاری آنها از میانگین نرخ سرمایهگذاری کل نمونه کمتر باشد.
g)اندازه شرکت: لگاریتم طبیعی داراییهای شرکت
h)نسبت سود تقسیمی: سود تقسیمی تقسیم بر سرمایه اول دوره
1-8-روش گردآوری
پژوهش کتابخانهای:جهت تدوین مبانی نظری و مفاهیم اساسی موضوع تحقیق،کتب،مقالات فارسی و لاتین،رساله و پایاننامه مورد استفاده قرار گرفته است.
کار میدانی:برای گردآوری دادهها از اطلاعات موجود در بورس اوراق بهادار در طی سالهای 1382 تا 1391 استفاده شده است. دادههای مورد نیاز جهت محاسبه متغیرهای پژوهش، از بانکهای اطلاعاتی «تدبیر پرداز» و «رهآورد نوین» استخراج می شود. در صورت ناقص بودن دادههای موجود در این بانک اطلاعاتی، به آرشیوهای دستی موجود در کتابخانهی سازمان بورس اوراق بهادار و سایت اینترنتی مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس اوراق بهادار (RDIS) مراجعه می گردد.
1-9- جامعه آماری و روش نمونهگیری
جامعه آماری این تحقیق شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد.
1- 10- ساختار تحقیق
فصل اول : این فصل شامل کلیات تحقیق شامل مقدمه، اهمیت و ضرورت انجام تحقیق، سئوالهای تحقیق ، فرضیههای تحقیق، تعریف واژه ها و اصطلاحات تحقیق ، روش انجام تحقیق و ساختار تحقیق می باشد.
فصل دوم : این فصل به مبانی نظری تحقیق و پیشینه تحقیقات انجام شده در رابطه با موضوع تحقیق پرداخته است.
فصل سوم : در این فصل مقدمه ، بیان مساله و تدوین فرضیهی تحقیق ، آزمونهای آماری ، متغییرهای تحقیق و نحوه اندازهگیری آنها ، نحوه آزمون فرضیهی تحقیق ، جامعه آماری ، نمونه آماری ، روش نمونهگیری و قلمرو زمانی و روش گردآوری اطلاعات ارائه شده است.
فصل چهارم : این فصل به تشریح نتایج آماری و نیز تجزیه و تحلیل فرضیهی تحقیق پرداخته خواهد شد.
فصل پنجم : در این فصل نیز نتیجهگیری تحقیق و همچنین پیشنهادات و محدودیتهای تحقیق ارائه خواهد شد.
1- 1 1 – خلاصه فصل اول
در این فصل کلیات تحقیق ارائه شده است.بدین منظور در قسمت اول مساله تحقیق و اهمیت و ضرورت انجام تحقیق ارائه شده است. در قسمت بعدی فرضیه های تحقیق ارائه گردید و در قسمت پایانی خلاصهای از متدلوژی تحقیق آورده شده است.

فصل دوم : مبانی نظری و مروری بر پیشینه تحقیق

2-1- مقدمه
دراین فصل در مورد موضوع مورد تحقیق، مطالب و تئوریهای مربوطه بیان شده است. در ابتدا، مدلهای مطرح در زمینه سرمایهگذاری و شیوه انتخاب پروژه های سرمایهگذاری بیان و سپس مساله تامین مالی و شیوههای تامین مالی و مزیت و عدم مزیت هر یک از روش ها مطرح و در ادامه این فصل مبنای نظری ارتباط بین سرمایهگذاری و جریان نقدی و مخارج سرمایهگذاری به تفضیل بیان گردیده است. مطالعاتی که در زمینه ارتباط سرمایهگذاری و مخارج سرمایهگذاری صورت گرفته و مبنای این پژوهش را تشکیل میدهد در بخش مطالعات پیشین آورده شده است.
2-2- سرمایهگذاری
شاید دائمیترین تصمیمات اقتصادی شرکت، تعیین سطح و ترکیب سرمایهگذاری آن باشد. تصمیمات سرمایهگذاری مدیریت مالی هر شرکت، ترکیب و نوع داراییهای آن شرکت را تعیین میکند. این فعالیت با سمت بستانکار ترازنامه مرتبط است. ترکیب داراییها به مقدار ریالی داراییهای جاری و غیر جاری برمیگردد. تنها یک بار ترکیب دارایی ها تعیین میگردد و مدیریت مالی باید برای حفظ سطوح بهینه تلاش کند. وی تصمیم میگیرد، کدام دارایی بهتر است خریداری شود و چه زمانی نیاز است که این داراییها اصلاح یا جایگزین شود.
در تعریف سرمایهگذاری باید گفت که سرمایهگذاری مخارجی است که صرف افزایش یا حفظ ذخیره سرمایه میشود. ذخیره سرمایه شامل ساختمان کارخانهها،ماشینآلات،دفاتر و کالای با دوام دیگری است که در فرایند تولید مورد استفاده قرار میگیرد.همچنین ذخیره سرمایه شامل خانههای مسکونی به انضمام ذخایر انبار است.سرمایهگذاری مخارجی است که بر ذخیره سرمایه میافزاید.مخارج سرمایهگذاری در سه گروه مجزا طبقهبندی میشود.سرمایهگذاری ثابت کسب و کار مخارجی است که شرکت در ماشینآلات بادوام،تجهیزات و سازههایی نظیر کارخانهها صرف میکند.دوم،سرمایهگذاری مسکن است که عمدتاٌ سرمایهگذاری در خانههای مسکونی را در بر میگیرد و سوم،سرمایهگذاری در ذخایر انبار است.شرکتها چون قادر به فروش کل آنچه که تولید میکنند،نیستند انباشت ناخواسته در ذخایر انبار به وجود میآید. (دورنبوش و فیشر،1371)
سرمایهگذاری ثابت کسبوکارچون بزرگترین جزء مخارج سرمایهگذاری است،در این مطالعه مد نظر قرار میگیرد.
دلیل اصلی مطالعهسرمایهگذاری آن است که نوسانات سرمایهگذاری به شناخت چرخه کسب و کار کمک میکند. دلیل دیگر آن است که سطح مخارج سرمایهگذاری میتواند بطور چشمگیری تحت تاثیر سیاستهای مالی قرار گیرد. میزان بهره بالا به سبب سیاست پولی انقباضی یا سیاستهای مالی انبساطی از مخارج سرمایهگذاری میکاهد و سیاستهایی که میزان بهره را کاهش میدهند یا انگیزه های مالیاتی برای سرمایهگذاری به وجود میآورند،میتوانند بر مخارج سرمایهگذاری بیفزایند.(دورنبوش و فیشر،1371)
مساله سرمایهگذاری از نقطه نظر اقتصاد خرد و کلان مورد توجه است. از نقطه نظر خرد،سرمایه حائز اهمیت است چون سرمایهگذاری شرکت در زمان حال تحت تاثیر مقدار سرمایه در دسترس آینده برای فرایند تولید است. در حالی که زمان حال را مد نظر قرار میدهد، توازنی نیز باید بین هزینه سرمایه در امروز و سود مورد انتظار این سرمایهگذاری درآینده ایجاد کند. از نقطه نظر کلان، سرمایهگذاری کل بهعنوان عامل تعیین کننده تقاضا،مهم جلوه میکند. علاوه بر آن سرمایهگذاری ظرفیت تولید اقتصادراافزایشمیدهد.
2-2-1- مدلهای سرمایهگذاری
اولین مدلهای نظری بر تقاضای شرکت برای سرمایهگذاری متمرکز هستند.در این مدلها،در مورد سطح مطلوب سرمایه برای هر دوره تصمیمگیری میگردد و سپس سطح سرمایه واقعی تا سطح مطلوب تعدیل میگردد. سطح سرمایه موجود،سهم سرمایه فعلی شرکت را شکل میدهد و سطح سرمایه مطلوب،سطح سرمایهای است که شرکت قصد دارد به آن سطح برسد.مطالعات تجربی اولیه در مورد رفتار سرمایهگذاری مبنی بر آزمون پیش بینی مدلهای شتابنده و شتابنده انعطافپذیر است.از ویژگیهای اساسی این مدلها،رفتار مبهم تعدیل سهم سرمایه به سطح مطلوب است.همچنین،این مدلها در مورد عوامل تعیین کننده سطح مطلوب سرمایه، حرف چندانی برای گفتن ندارد.
2-2-1-1- مدل شتابنده سرمایهگذاری
یکی از اولین نسخ مدلهای سرمایهگذاری مدل شتابنده است که سرمایهگذاری را براساس تغییرات جاری و درنگدار رشد فروش بیان میکند. این مدل توسط ابل و بلانچارد در سال 1986 مطرح گردید.
به رابطهی بین نرخ رشد فروش محصول و سطح سرمایهگذاری خالص، اصل شتاب گفته میشود.چون این رابطه بیانمیدارد که افزایش در نرخرشد فروشمحصولمستلزم افزایشدرسطح سرمایهگذاریمیباشد.(برانسون،1376).این مدل، فروش گذشته را منعکس کننده انتظارات سودآوری آینده سرمایهگذاری میداند. برای ارائه این مدل ابتدا باید دو مطلب تعیین ذخیره مطلوب سرمایه و میزان تعدیل را بیان کرد.رابطه کلی ذخیره مطلوب سرمایه (k*) بصورت زیر بیان میشود:
K*=g(y) ( 2-1)
:y سطح ستانده یا فروش شرکت
این معادله نشان میدهد که ذخیره مطلوب سرمایه به سطح ستانده بستگی دارد. هر چه سطح ستانده مورد انتظار در آینده بیشتر باشد، ذخیره مطلوب سرمایه بالاتر خواهد بود. معادله بالا رابطه کلی ذخیره مطلوب سرمایه را ارائه میدهد.
برنامهریزی و تکمیل یک طرح سرمایهگذاری به طول میانجامد، چون کوشش برای سرمایهگذاری سریع، احتمالا گرانتر از تطبیق تدریجی سرمایه است و احتمال نمیرود که شرکتها در تطبیق ذخیره سرمایه خود با ذخیره مطلوب بلندمدت، اقدام فوری به عمل آورند. از جمله فرضیههایی که در این زمینه وجود دارد، الگوی تطبیق تدریجی سرمایهگذاری است که در اینجا مطرح میشود. فکر اصلی ورای این فرضیه تطبیق تدریجی این است که هر چه فاصله میان ذخیره موجود سرمایه و ذخیره مطلوب سرمایه بیشتر باشد، سرعت میزان سرمایهگذاری بیشتر خواهد بود. بر اساس این فرضیه، شرکتها برنامهریزی میکنند تا در هر دوره بخش (λ) از فاصله بین ذخیره مطلوب و موجود سرمایه بکاهند. ذخیره سرمایه در آخر دوره پیش با (1-k) نشان داده میشود. فاصله بین ذخیره مطلوب و ذخیره بالفعل سرمایه عبارت است از (1-k-*k). شرکت برنامهریزی میکند تا بخش (λ) از فاصله (1-k-*k) را به ذخیره سرمایه دوره پیش (-1k) بیفزاید به گونهای که ذخیره سرمایه در پایان دوره جاری k، برابر خواهد بود با:
I = λ(k*-k-1) (2-2)
برای افزایش ذخیره سرمایه از -1k به سطح k، شرکت باید دارای خالص سرمایهگذاری به مقدارI=K-K-1 باشد. بنابراین خالص سرمایهگذاری بصورت زیر بیان میشود:
(2-3)I=λ (k-k-1)
برای دستیابی به الگوی شتابنده سرمایهگذاری، فرض میشود که ذخیره مطلوب سرمایه در یک دوره به طور کامل تطبیق می یابد، (1 = λ ) بنابراینK=K*. همچنین فرض میشود که استهلاک وجود ندارد و نسبت سرمایه مطلوب به ستانده، ثابت و مستقل از هزینه کاربرد سرمایه است.
(2-4) K*=γy در این معادله،γیک عدد معلوم ثابت و برابر با نسبت سرمایه مطلوب به ستانده است. این معادله با استفاده از تابع تولید کاب-داگلاس که به تناوب در مطالعات رفتار سرمایهگذاری مورد استفاده قرار میگیرد، بدست آمده است. با جایگذاری معادله بالا در معادله (2-3) و جایگذاری I = λ و k-k*-1 =Y ، معادله زیر بدست میآید:
ϑ(Y-Y-1 )=1 (2-5 )
که دقیقا سرمایه گذاری شتابنده است. الگوی شتابنده این امکان بالقوه را برای آن که مخارج سرمایه گذاری به اندازه زیاد نوسان یابد، بوجود میآورد. (دور نبوش و فیشر،1371) بنابراین، مدل شتابنده سرمایه گذاری با فرض بازارهای کامل، سرمایه گذاری را به عملکرد ستانده در شرکت ها مرتبط مینماید که در مطالعات تجربی که قابل آزمون کردن است، به صورت زیر بیان میشود:
(I/K)i.t=α+β(Y/k)i.t+εit 6) – (2
It: سرمایه گذاری ناخالص در دارایی های ثابت در طول دوره t
Yt: سطح فروش شرکت
Kt: ارزش دفتری سهم سرمایه ابتدای دوره
مدل شتابنده سرمایهگذاری پیشنهاد میکند که نوسانات در ستانده بر مخارج سرمایهگذاری تاثیرگذار است و متغیرهای مالی اثری بر تصمیمات سرمایهگذاری شرکت ها ندارد.
2-2-1- 2- تئوری شتابنده انعطاف پذیر سرمایهگذاری
افزایش در نرخ بهره باید سرمایهگذاری خالص را که با هر نرخ معینی از رشد محصول مرتبط است، کاهش دهد. به این ارتباط متغیر میان نرخ رشد محصول و سطح سرمایهگذاری خالص، مدل شتابنده و انعطاف پذیر سرمایهگذاری اطلاق میشود. (برانسون، 1376)
بر طبق فرضیه شتابنده انعطاف پذیر، هر عاملی که سبب افزایش ذخیره مطلوب سرمایه میشود، میزان سرمایه گذاری را افزایش میدهد. بنابراین فزونی در بازده مورد انتظار یا کاهش در میزان بهره واقعی یا افزایش امتیاز تخفیف مالیاتی برای سرمایهگذاری، هر کدام میزان سرمایهگذاری را افزایش خواهد داد. مدل شتابنده انعطاف پذیر، خلاصه مفیدی از پویایی سرمایهگذاری را ارائه میدهد، اما به اندازه کافی بر زمان بندی سرمایه گذاری تاکید ندارد. چون سرمایهگذاری برای بلندمدت صورت میگیرد و برای تکمیل به تناوب، نیازمند چندین سال است، از این رو انعطاف پذیری درباره تاریخی که سرمایهگذاری بالفعل انجام میگیرد، وجود دارد. (دورنبوش و فیشر ،1371)
2-2-1-3- مدل نئو کلاسیک سرمایه گذاری
مدل نئوکلاسیک سرمایهگذاری، سرمایهگذاری را به عنوان متغیر انتخابی مدیران در نظر میگیرد که هدف، حداکثر سازی ارزش شرکت برای سهام داران آن است. مدل های نئوکلاسیک، معیارهای ستانده و هزینه سرمایه را برای توضیح سرمایهگذاری در نظر میگیرد. (فازاریو دیگران، 1988) اولین نسخه از مدل نئو کلاسیک توسط جورگنسن توسعه یافت و آخرین نسخه مدل نئوکلاسیک مدل Q توبیناست.
2-2-1-3-1- مدل جورگنسن
اولین تلاش برای مدل بندی انتخاب سرمایه گذاری شرکت های نئوکلاسیک توسط مطالعات جورگنسن صورت گرفت. این مدل به عنوان مدل هزینه کاربرد سرمایهگذاری شناخته شده است که بین افزایش تدریجی سرمایهگذاری با نرخ سرمایهگذاری ارتباط ایجاد کرده و مدلی را ارائه میدهد که نرخ سرمایهگذاری توسط هزینه کاربرد سرمایه تعیین میشود. توجه داشته باشید که سرمایه به طور بلندمدت به سطح بهینه میرسد. این مدل هیچگونه استدلالی برای تعدیل کوتاه مدت سرمایه ندارد. این مدل هزینه کاربرد سرمایه را تنها عامل تعیین کننده تقاضای سرمایه گذاری میداند. (دراکوس،2004)
در مدل جورگنسن ستانده ( Y ) در هر زمانی از طریق منابع تولید با نیروی کار و سهم سرمایه موجود مرتبط شده است. در صورتی که درآمد کلPY (P،قیمت هر واحد ستانده است) و هزینهها SI و WNباشد که هزینه هر واحد سرمایه S و هزینه هر واحد نیروی کار، W است و N تعداد نیروی کار و I میزان سرمایهگذاری است. سود خالص در زمان t به شرح زیر است:
(2-7) R=PY-SI-WNبنابراین ارزش شرکت منحصراً، جریان تنزیلی درآمدهادر دراز مدت است. یعنی: (2-8)ν=t=0∞R1+rt= t=0∞Rert چون جریان درآمد، جریانی پیوسته است، بنابراین، رابطه بالا به صورت زیر در خواهد آمد:
(2-8)v=0∞Re-rtdt=0∞pY-sI-wNe-rtdt سرمایهگذاری ناخالص به صورت I=dk/dt+δk تعریف میشود. و هدف شرکت حداکثر کردن ارزش فعلی خالص است. بنابراین مساله بهینه سازی به شرح زیر است:
Max ν=0∞[pY-sI-wN]e-rtdtY=K,N=0= محدودیت
جورگنسن دو مفهوم تولید نهایی سرمایه و هزینه کاربرد سرمایه را مطرح میکند. تولید نهایی سرمایه d I= dY/dKFk عبارت است از افزایش در تولید ناشی از بکارگیری یک واحد سرمایه بیشتر در تولید است. حالا تعریف هزینه واقعی کاربرد سرمایه جورگنسن مفید است. هزینه کاربرد سرمایه عبارت است از هزینه بکارگیری یک واحد بیشتر سرمایه در تولید. برای بدست آوردن هزینه کاربرد سرمایه فرض میشود که شرکت خرید سرمایه را از طریق استقراض با نرخ بهره تامین میکند. هزینه کاربرد سرمایه به صورت زیر است:
(2-11)PFk=rc
زمانی شرکت به سطح تعادل سرمایه میرسد که ارزش نهایی تولید سرمایه ( PFk )برابر با نرخ اجاره آن (هزینه کاربرد سرمایه) برابر باشد. منطق rcساده است، اجاره هر واحد سرمایه باید هزینه فرصت استقراض(r)2 بعلاوه استهلاک هر واحد (δ) منهای سود سرمایه مورد را بپوشاند. اگر تابع تولید آشکار باشد پس سهم سرمایه بهینه k* به آسانی به دست میآید. برای مثال، اگر شرکت تابع تولیدکاب-داگلاس Y=ka L1-a داشته باشد، سطح مطلوب سرمایه به صورت زیر خواهد بود:
(2-12) k* =-γY / rc/p
پس میتوان گفت، ذخیره مطلوب سرمایه تابعی از محصول (Y)، هزینه کاربرد سرمایه (rc) و قیمت محصول (p)است:
(2-13) k* = k(y,r,p)بنابراین، k* یا سهم سرمایه بهینه، رابطه مثبت با Y و p و رابطه منفی با rc دارد.
سرمایهگذاری به صورت تابعی از تغییر دورهای در سهم سرمایه بهینه تعریف میشود. بنابراین در اصل سرمایه گذاری وجود ندارد، مگر آنکه دلیلی برای تغییر در سهم سرمایه بهینه وجود داشته باشد و یا سرمایهگذاری از تعدیل به سوی سهم سرمایه بهینه k* ناشی شود. بنابراین، در اصل با جابجایی از هر سطح k معین در طول زمان مستمر، سرمایه گذاری به صورت I=dk*+δk تعریف میشود. بنابراین:
(2-13) Ι=fdY,dp,dC+δk بنابراین سرمایهگذاری تابعی از تغییرات در هزینه کاربرد سرمایه (dc )، تغییرات در ستانده (dy ) و تغییرات در قیمت ستانده (dp) و سطح سرمایه (k ) است. البته مدل جورگنسن کمتر در مورد سرمایهگذاری و بیشتر درباره سرمایه بهینه است. اگر سرمایهگذاری به صورت تعدیل سطح معین سرمایه به سوی سطح بهینه سهم سرمایه دیده شود، بنابراین، سرمایهگذاری در مدل جورگنسن دورهای خواهد بود. برای رسیدن به تابع سرمایهگذاری، جورگنسن درنگ ها را افزود. جورگنسن پیشنهاد میکند که فقط کسر λ از کالای سرمایهای پیشنهاد شده در دوره جاری تحویل میشود. کسر 1λ در دوره بعد، کسر 2λ در دوره بعدتر تحویل میشود. در نتیجه، سرمایهگذاری واقعی (با تغییر واقعی در سهم سرمایه) در دوره زمانی t، مجموع سرمایه گذاریهای مطلوب دوره قبل است که در زمان t تحویل شده است:
(2-15) It= λ0Δ k*t+ λ1Δ k*t-1+….+λnΔ k*t-n
بنابراین، سرمایهگذاری واقعیIt، در زمان t، تابع موزون جابجاییهای مطلوب به سوی سهم سرمایه بهینه درn دوره گذشته است. Kt-1Δ برای i=0,1,…,n در زمان t تحویل شده است.
مدل جورگنسن به طور تجربی قابل آزمون نیست و همین مساله سبب تفاوت این مدل از مدل شتابنده سرمایه گذاری میشود.
2-1-1-3-2- مدل Q توبین سرمایهگذاری
توبین از هزینههای جایگزینی سرمایهگذاری، برای ارائه این مدل بهره گرفت. این مدل که در سال 1969 ارائه شد، نسبت ارزش بازار شرکت به هزینه جایگزینی آن را مهمترین عامل تصمیمات سرمایه گذاری میداند.
q نهایی به عنوان نسبت ایجاد درآمد نهایییک واحد اضافی سرمایه به هزینه نهایی جایگزینیآن تعریف میشود و همزمان به عنوان یک متغیر بیان کننده فرصت های سرمایهگذاری نیز در نظر گرفته میشود که نرخ سرمایهگذاری را تعیین میکند.
(2-16) 11+rP,tY,k+P,it1-δPi,t=1=1 در این معادله طرف چپ به q نهایی توبین موسوم است. مخرج کسر، هزینه به دست آوردن و ایجاد یک افزایش کوچک در موجودی سرمایه در زمان 1t- را نشان میدهد و صورت هم افزایش در ارزش شرکت در زمان t که از افزایش در موجودی سرمایه ناشی و نسبت به زمان 1t- تعدیل شده است و جمله PtYk افزایش در فروش را نشان میدهد و جملهPit(1-δ) افزایش در ارزش سرمایه شرکت در زمان t را ارائه میکند. در صورتی که شرکت تولیدی در موقعیت تعادلی باشد، مقدار q آن مانند معادله بالا برابر واحد است و در واقع تمام سرمایهگذاریهایی که بیش از مقدار هزینهشان به ارزش شرکت اضافه میکنند، قبلا انجام گرفته است. این معادله بیان میکند که سرمایهگذاری تا آنجا ادامه مییابد که q نهایی به سطح عدد یک برسد. (برانسون،1376) زمانی که q بزرگتر از یک است، مثل زمانی که یک واحد سرمایه نهایی به ارزش شرکت بیش از هزینه آن میافزاید، برای شرکت جایگزینی سرمایه جدید سودآور است و بنابراین سرمایهگذاری افزایش پیدا میکند. حالت عکس زمانی اتفاق میافتد که q کوچکتر از یک است. در این صورت شرکت باید موجودی سرمایه را از طریق عدم سرمایهگذاری و یا انجام ندادن سرمایهگذاری جایگزین کاهش دهد. (برانسون،1376) زمانی که q=1 است، بدین معناست که شرکت بین قبول پروژه سرمایه گذاری و عدم قبول تفاوتی قائل نمیشود.
برای دستیابی به مدل سرمایهگذاری بر اساس Q توبین فرض میشود، در هر زمانی شرکت نمونه در حال حداکثر سازی ارزش خود است که تابعی از سهم سرمایه دوره قبل است. شرکت نمیتواند سهم سرمایه در دسترس هر دوره را کنترل کند، اما میتواند الگوی انباشت سرمایه را با انتخاب مناسب نرخ سرمایهگذاری تحت تاثیر قرار دهد.
در این مدل، نرخ سرمایهگذاری بهینه t(I/K) به شرح زیر است:
(2-17) I/K=b+1/a[λt/pit-1] pit/pt+ε
pt: قیمت محصول شرکت
pit: قیمت کالای سرمایهگذاری
tλ: قیمت سایه سرمایه
tε: بیانگر خطای بهینه سازی است
معادله بالا نرخ سرمایهگذاری را با q نهایی تعدیل شده توسط قیمت نسبی کالاهای سرمایهگذاری مرتبط میکند. تحت این فرض که تابع تولید سرمایه و نیروی کار و تابع هزینه سرمایه و سرمایهگذاری خطی و یکنواخت و بازارهای ستانده رقابتی کامل هستند. بنابرین معادله بالا میتواند برای تخمین نرخ سرمایهگذاری با هدف بهینه سازی شرکت در شرایط رقابتی کامل استفاده شود. (آنجلو پولوس،2004) در این حالت، فرض میشود که q نهایی با Q متوسط ( Q متوسط، ارزش بازاری شرکت تقسیم بر هزینه جایگزینی سرمایه است) برابر است. (هایاشی،1982)
معادله بالا در حالت رقابت کامل است. در حالی که در شرایط رقابت انحصاری، معادله سرمایهگذاری به صورت زیر خواهد بود:
(2-18) I/K=b+1/ac(qt-1)pit/pt+ε چون c یک متغییر عددی کمتر از یک است، ضریب q نهایی در این حالت، نسبت به حالت رقابت کامل بالاتر خواهد بود، چون در این حالت سرمایهگذاری به ارزشیابی بازار از شرکت واکنشپذیر است. هرچند، معادله (2-30) نمیتواند برای تخمین معادله سرمایهگذاری تحت قدرت انحصاری بکار رود، بدلیل آنکه تساوی q نهایی و Q متوسط برچیده میشود. (آنجلو پو لوس،2004) در این حالت Q متوسط برابر با q نهایی بعلاوه منافع انحصاری است.
بهترین جنبه تحلیلی qاین است که اگر هزینه سرمایه و ماشینآلات سرمایه ای و استهلاک موجود باشد. میتوان ارزش بازاری سهام موسسه را پیدا کرده و سپس به طور مستقیم Q متوسط آن را محاسبه کرد. ارزش قابل مشاهده و بازاری شرکت انتظارات بازار در مورد بازدههای همه دورههای آینده را در درون خود دارد و نسبت به ریسک یا عدم اطمینان هم تعدیل شده است. (برانسون،1376)
مساله مهمی که تئوری Q در نظر گرفته است، تاکید بر بازارهای مالی است. این تاکید به این خاطر است که شرکت در انتخاب بین سرمایه گذاری در بخش حقیقی (داراییها) و سرمایه گذاری در بخش مالی (اوراق قرضه، …….)آزاد است. اگر Q شرکت در سطح تعادلی کمتر باشد، برایش به صرفه است که به جای خرید ماشینآلات و انجام سرمایه گذاری به خرید سهام سایر شرکت ها اقدام کند. این مساله به این معناست که بازار سهام تمایل دارد، ارزش همه شرکت ها را مساوی سازد.
مشکلی که برای تخمین مدل تجربیq در ادبیات موضوع ارائه شده است، این است که q نهایی برای اقتصاددانان قابل مشاهده نیست. در مقابل، Q متوسط را میتوان با استفاده از داده های بازار سهام بدست آورد. در حقیقت، مدل سرمایهگذاری مبتنی بر Q متوسط در عمل تخمین زده میشود.
اشکالاتی که بر مدل Qوارد میشود، این است که ارتباط تجربی Q متوسط با سرمایهگذاری بحث نشده است و فرض رقابت کامل در بازار محصول قابل تردید است. در بازار سهام با وجود اطلاعات نامتقارن، حتی انگیزه مدیران برای حداکثرسازی ارزش شرکت در ادبیات موضوع سرمایهگذاری مورد سوال است. همچنین دو اشکال فنی بر Qمتوسط وارد است، اول اینکه خطای اندازه گیریدر Q مشاهده شده، میتواند ناشی از اختلاف بین Q متوسط و نهایی (به دلیل نقص بازار یا به دلیل اطلاعات نامتقارن در بازار سرمایه ) باشد. مساله دوم درون زایی Q است. چون q نهایی، ارزش فعلی سودهای جاری و آینده یک واحد سرمایه نهایی است، تغییر ناگهانی مثبت در تابع هزینه تعدیل در زمان t بر سرمایهگذاری مستقیماً اثرگذار است. (آنجلو پولوس، 2004)
عدم موفقیت مدل نئوکلاسیک سرمایهگذاری در تشریح رفتار سرمایهگذاری در سطح شرکت به دلیل قرض عدم اختلاف بازارهای کالا و سرمایه است. در حالی که مطالعات تجربی اخیر به این نتیجه رسیدهاند که منابع داخلی احتمالا عامل تعیین کننده مهمی برای سرمایهگذاری شرکت ها در حضور نقایص اطلاعاتی در بازارهای سرمایه است. مدلهای تقاضای سرمایهگذاری نئوکلاسیک، نیازمند مفروضات قوی در مورد کارایی بازار سرمایه هستند و از سوی دیگر در مدلهای تقاضای سرمایهگذاری نئوکلاسیک وجود هدف حداکثر سازی ارزش سهام داران از سوی مدیران، به دلیل وجود ارتباط بین سرمایهگذاری و منابع داخلی مورد تردید است. (هوبارد و دیگران،1993)
با ترکیب رویکردهای موجودیگرا و جریانگرا در حضور هزینههای تعدیل، مدل های پویای سرمایهگذاری ارائه میشود. اولین تلاش برای مدل های پویایی سرمایهگذاری توسط ابل1980 صورت گرفت که به یک قانون بهینه برای سرمایه گذاری دست یافت، وی بیان کرد که سرمایهگذاری تا جایی افزایش مییابد که هزینه سرمایه برابر قیمت سایه سرمایه شود که به صورت نسبت ارزش نهایی سرمایه جایگزین شده به ارزش سرمایه جایگزین شده تعریف میشود.
به دلیل طولانی شدن مبحث مدل های سرمایهگذاری از پرداختن به مدلهای پویایی سرمایه گذاری خودداری میشود.
2-2-1-4- مدل سرمایهگذاری در حضور اطلاعات نامتقارن
محققان اساس وجود ارتباط بین سرمایهگذاری و جریان نقدی را اطلاعات نامتقارن میدانند، بنابراین در اینجا به بررسی مدل های اطلاعات نامتقارن پرداخته میشود. هر چند این مدل ها به معادله سرمایهگذاری دست پیدا نمیکنند، چشم اندازهای آینده شرکت از سرمایهگذاری را تعیین میکنند. در اینجا تنها به بیان مدل خطراخلاقیگرتلرو هوبارد (1998) اکتفا میشود.
اطلاعات نامتقارن زمانی ایجاد میشود که مدیران شرکت اطلاعات بیشتری درباره عملیات و چشم اندازهای آینده شرکت نسبت به سهامداران و اعتباردهندگان داشته باشند.
در مدل گرتلر و هوبارد بیان میشود که خطر اخلاقی ناشی از اطلاعات نامتقارن، بعد از اینکه قرض دهنده منابع خود را در اختیار قرض گیرنده قرار داد، رخ میدهد. بر اساس این مدل، قرض گیرنده میتواند این منابع را به بهترین شیوه مورد استفاده قرار دهد و بهترین منفعت نصیب قرض دهنده شود و هم میتواند به بدترین شیوه از آن استفاده شود که به نفع قرض دهنده نیست و امکان دارد حتی قرض دهنده نتواند منابع خود را بازپس بگیرد. مساله خطر اخلاقی از آنجا ناشی میشود که قرض دهنده در مورد شیوع استفاده از منابع توسط شرکت و احتمال باز پس گیری وجوه خود به اندازه افراد داخل سازمان آگاهی ندارد.
در این مدل، یک مدیر میتواند احتمال دریافت یک ستانده خوب y را بهبود بخشد، زمانی که به اندازه کافی از عامل مشابه سرمایه، c، در راستای سرمایهk استفاده میکند. نتیجه فعالیت و بهرهوری شرکت میتواند خوب یا بد باشد.
بنابراین تابع ستانده شرکت به صورت y=f(k) با احتمال πg و با y=af(k)،a∈(0،1) و یا با احتمال πbاست، در صورتی که شرکت بهترین شیوه استفاده از منابع را انتخاب نکند، مدیر سطح c وk را برای استفاده درتولید در اولین دوره تعیین میکند. سپس ستانده را در دوره دوم به فروش میرساند. تحت برخی محدودیت های پارامتری، در صورتی که هیچ گونه مساله اطلاعاتی وجود نداشته باشد، k چنان تعیین میشود که:
(2-19) (πg-πba)fr(k)-(1+v)r = 0
v:نسبت بهینه C مورد استفاده
r: نرخ بدون ریسک
اما در صورت وجود مساله اطلاعاتی،مخارج c برای قرض دهنده قابل مشاهده نیست و سطح سرمایه بهینهk از معادله بالا نمیتواند بدست آید و k به زیر مقدار اولیه کاهش مییابد. در این حالت،سطح سرمایهمقدار زیر را حداکثر میکند:
(2-20) (πg-πba)f(k)-πbpb-πgpg
pg، pbمیزان پرداخت به قرض دهنده است که بستگی به واقعیعت بخشیدن به یکی از حالات y =f(k) و y=af(k)دارد. pg، pbبه شیوهای تعیین میشود که فرد قرض دهنده بین قرض دادن به شرکت و سرمایهگذاری در دارایی های بدون ریسک بیتفاوت باشد.
مساله این است که به منظور اطمینان از استفاده کافیc،یک محدودیت انگیزشی باید در نظر گرفته شود که سود ناشی از فریب قرض دهنده را نسبت به آنچه که در سطح مناسب بدست میآید،نامناسب سازد. به دلیل این محدودیت و محدودیت تعیین کننده حداکثرمقدار بدهی (af(k)+v)≥pb سرمایه، یک تابع در حال افزایش ارزش خالصاست. مساله ساده اطلاعاتی بین قرض دهنده و قرض گیرنده سبب میشود که تصمیمات سرمایهگذاری به طور مثبتی با داراییهای قابل وثیقهگذاری شرکت،مرتبط باشد. در این حالت شرکت با ارزش خالص پایینتر محدودتر است و بنابراین در مقایسه با بهترین سطح سرمایه، کمتر سرمایهگذاری میکند. چون سرمایهگذاری به طور مثبتی با ارزش خالص شرکت در ارتباط است، تغییر ناگهانی ستانده (بهرهوری) خوب شرکت، سرمایهگذاری را افزایش میدهد. (کالمس،2001)
2-2-2- انواع تصمیمات سرمایه گذاری
هر تصمیمگیری در مورد سرمایهگذاری، بیانگر میزان پولی است که در زمان کنونی برای بدست آوردن دارایی که جریانی از درآمدها را در آینده فراهم میکند، صرف میشود. سه نوع تصمیم گیری سرمایه گذاری مطرح میشود:
تصمیمات توسعه ای
تصمیمات جایگزینی و انتخاب
تصمیمات اجاره یا خرید.(هاگو،1974)
2-2-2-1- تصمیمات توسعهای
تصمیمات توسعهای، تصمیماتی است که شرکت برای خرید یک کارخانه یا ماشین اتخاذ میکند. مساله مورد توجه آن است که هزینهای که برای خرید یک کارخانه یا ماشین صرف می شود، این دارایی را به خط جدید عملیاتی تبدیل میکند یا مقیاس عملیاتشرکت را با توجه به فعالیت موجود افزایش میدهد. (هاگو،1974)
تصمیمات توسعهای به دو گونه توسعه محصولات یا بازارهای موجود و توسعه از طریق کالای جدید یا بازارهای جدید دستهبندی میشود. مخارج مربوط به افزایش تولید کالاهای موجود یا توسعه بازارهای موجود در گروه توسعه محصولات یا بازارهای موجود قرار میگیرد. این تصمیمات از پیچیدگی بیشتری برخوردارند. زیرا در این گونه تصمیم گیریها، باید تقاضای آینده بازار برای محصولات شرکت را مد نظر قرار داد. چون امکان اشتباه زیاد است، باید تجزیه و تحلیل دقیق در سطوح بالاتر شرکت صورت گیرد. در گونه دوم تصمیمات برای تولید کالای جدید یا توسعه جغرافیایی بازارهایی که در حال حاضر تحت پوشش نیستند، هزینه صرف میشود. این تصمیمات میتوانند ماهیت اصلی شرکت را تغییر دهند و در عین حال، این گونه پروژهها نیاز به مخارج سنگینی در طول زمان دارند. این تصمیمات اغلب به صورت تصمیمگیری برای ادغام و تملک دیگر است. (وستون و بریگام،1376)
در این گونه تصمیمات، فرد باید هزینههایی که صرف میشود و دریافت هایی که کسب میشود را تخمین بزند. مشکل از این حقیقت ناشی میشود که هزینهها و درآمدها فقط در آینده ایجاد میشود، بنابراین پیش بینی مقدار آن ها مشکل است. تفاوت بین این هزینهها و درآمدها به عنوان جریان نقدی خالص دارایی یا پروژه شناخته میشود. (هاگو،1974)
2-2-2-2- تصمیمات جایگزینی یا انتخاب
دومین نوع تصمیمات سرمایه گذاری، تصمیمات جایگزینی یا انتخاب است که آسانتر به نظر میرسد. یک نمونه خوب از تصمیمات جایگزینی جایی است که شرکت باید تصمیم بگیرد آیا دارایی موجود را با دارایی جدید جایگزین کند یا خیر، در حالی که، تقریبا شرکت همان دریافت های کل را خواهد داشت. برای مثال یک شرکت باید تصمیم بگیرد، آیا ستانده معینی که میتواند در یک قیمت معین به فروش برسد، با ماشین x که اکنون وجود دارد تولید شود یا با ماشین جدید کاراتر y که میتواند خریداری شود؟ باید جریان دریافتیها به اندازه کافی زیاد باشد که تصمیم به جایگزینی ماشین موجود گرفته شود. آن چه که در این تصمیمگیریها مهم است، هزینه صرفهجویی شده ناشی از خرید ماشین کاراتر است. این صرفهجویی هزینه، بیانگر جریان سودهایی است که شرکت در صورت خریداری ماشین y به دست میآورد، اما آیا کارایی ماشین y به اندازه کافی زیاد است که سرمایهگذاری را ارزشمند سازد؟ برتری فنی ماشین y در صورتی قابل قبول است که ماشین y جریان نقدی خالص داشته باشد که عمل جایگزینی را سودمند سازد.(هاگو،1974)
نوع دیگری از این موقعیت تصمیم انتخاب است. آیا قبول یک فعالیت جدید که تولید محصول جدید را به همراه دارد، بازده کافی را برای سرمایهگذاری ایجاد خواهد کرد؟ چندین راه حل برای تصمیمگیری در مورد مساله محصول روش جدید وجود دارد. اما در صورتی که دریافت های ناشی از فروش محصول روش جدید با روش فعلی برابر باشد، نمیتوان مساله انتخاب را مطرح کرد. در هر صورت محاسبه هزینههای هر یک از سرمایهگذاری های جایگزین مورد نیاز است. اگر برخی از راهحلها نیازمند سرمایه بیشتر نسبت به بقیه باشد، بهتر است از روشی استفاده شود که نیازمند سرمایه کمتر است.(هاگو،1974)
2-2-2-3- تصمیمات خرید یا اجاره
نوع سوم تصمیمگیری سرمایهگذاری، تصمیم خرید یا اجاره است این تصمیمگیری زمانی رخ میدهد که شرکت تصمیم میگیرد،آیا دارایی خاصی را خریداری کند و یاآن دارایی را اجاره کند؟ اگردارایی خریداری شود، هزینه اولیه زیادی خواهد داشت، اما پرداخت های بعدی نخواهد داشت و اگر اجاره شود یک سری پرداخت اجاره سالانه باید صورت گیرد، در این صورت شرکت فعلا پول کمتری صرف میکند اما باید مقدار پول بیشتری در طول عمر دارایی بپردازد. کدام یک از این دو روش بهتر است.(هاگو،1974)

2-1-3- فرایند تصمیمگیری سرمایهگذاری
داراییهایی مثل واحد و تجهیزات جدید، جایگزینی واحد و تجهیزات موجود و خطوط تولید جدید، نمونههایی از داراییهایی هستند که در فرایند سرمایهگذاری بلند مدت مطرح میشوند. این مساله بسیار با اهمیت است، چون ارزش ایجاد شده توسط سرمایهگذاری در داراییهای شرکت بزرگترین بخش از کل ارزش شرکت را ایجاد میکند. تصمیمات درست سرمایهگذاری در داراییها، برای دستیابی به هدف مدیریت مالی که همانا حداکثر سازی ثروت سهامداران از طریق ارتقای ارزش شرکت است ،ضروری و حیاتی میباشد.
بودجه بندی سرمایه، فرایندی است که طی آن مدیر مالی، به دنبال فرصت های سرمایهگذاری، جمعآوری اطلاعات در مورد فرصت های سرمایهگذاری، ارزیابی هر فرصت و سپس مقایسه همه فرصت های سرمایهگذاری و سرانجام انتخاب پروژههایی است که ارزش شرکت را حداکثر و ثروت سهامداران را ارتقاء بخشد.(منس،1990)
2-2-3-1- جستجوی پروژه جدید
ایده پروژهها از منابع گستردهای بدست میآید. بیشتر شرکت های بزرگ واحد تحقیق و توسعه، با مسئولیت ایجاد و توسعه فرصت های سرمایهگذاری جدید دارند. برخی از سازمان ها طرحهای انگیزشی برای کارکنان خود دارند تا آن ها ایده محصولات جدید یا پیشنهادات یا ایدههایی برای کاراتر ساختن یا مطمئنتر ساختن فرآیند تولید ارائه دهند. سازمان ها همچنین بر مدیران خود برای ایدههای سرمایهگذاری تکیه میکنند. سازمان های بزرگتر، کمیتههای اجرایی شامل مدیران ارشد واحدهای بازاریابی، تولید و مالی دارند.(منس،1990)
رشد، سود آوری و ارزش شرکت بستگی به جریان دائمی سرمایهگذاریهای جدید دارد. بدون چنین سرمایهگذاریهای مستمری، تولیدات شرکت کم خواهد شد و سهم بازاری آن به شدت سقوط خواهد کرد که به کاهش ارزش شرکت منجر میشود. (منس،1990)
2-2-3-2- جمع آوری اطلاعات در مورد پروژه
گام دوم در فرایند بودجه بندی سرمایه، جمعآوری دادهها در مورد پروژه های پیشنهادی است. اطلاعات مورد نیاز شامل دادههای هزینه و درآمد است. مدیر مالی از این اطلاعات برای تخمین جریان های نقدی سالانه پروژهها استفاده میکند. باید یادآوری کرد که هر تصمیم مالی باید مبتنی بر جریان نقدی و نه براساس تعریف حسابداری از درآمد باشد، چون درآمد و جریان نقدی بسیار متفاوتند.
در این مرحله جریان نقدی هر پروژه، محاسبه میشود که جریان نقدی بعد از مالیات هر پروژه از فرمول زیر بدست میآید.(منس،1990)
(2-21) (جریان نقدی بعد از مالیات هر پروژه = (در آمد خالص + استهلاک – تغییرات در سرمایه در گردش خالص + ارزش اسقاط -هزینه نقدی دارایی)
2-2-3-3- ارزیابی پروژه
ابتدا مدیر مالی جریان نقدی بعد از مالیات هر پروژه را مد نظر قرار داده و در گام بعدی، از ابزارهای ارزیابی پروژه برای اندازهگیری سودآوری هر پروژه استفاده میکند که معمولترین ابزارهای ارزیابی، روشهای ارزش فعلی خالص(NPV)، ارزش فعلی خالص یکنواخت شده (ANPV)، روش نرخ بازده داخلی (IRR)، شاخص سودآوری (PI)، روش دوره بازگشت، روش دوره بازگشت تنزیلیو متوسط بازده حسابداری (AAR) میباشد. (منس،1990و هتی هاوا،1997،)
این تکنیک های بودجهبندی سرمایه مبتنی براین فرض هستند که همه پروژهها سطح ریسک یکسانی دارند و جریان های نقدی ورودی شرکت نیز ریسک یکسانی دارند که البته در حقیقت این گونه نیست. رویکردهای رفتاری برای رویارویی با ریسک در بودجهبندی سرمایهای، رویکرد ریسک و جریان های نقدی ورودی، تحلیل حساسیت و تحلیل سناریوو شبیهسازی است.(گیتمن،1994)
تکنیک های بودجهبندی سرمایهای تعدیلی تفاوت در ریسک پروژه را تا حدی در تکنیک های بودجهبندی سرمایهای لحاظ میکند. این رویکرد، این امکان را برای مدیر مالی فراهم میکند تا درک دقیقی از ریسک پروژه بدست آورد. هر چند، متاسفانه این رویکردها مبنای درستی برای ارزیابی پروژههای ریسکدار فراهم نمیکنند. این تکنیک ها شامل، معادلهای اطمینان (CES)، نرخ تنزیل تعدیلی (RADR)، تجزیه و تحلیل نقطه سر به سر و سود حسابداری (APBEP)، نقطه سر به سر فعلی(PVBEP) و هزینه معادله سالانه(EAC) هستند. (منس،1990 و هتیهاوا،1997)
2-2-3-4- انتخاب پروژه
مرحله پس از ارزیابی پروژه این است که همه پروژههایی که بر اساس یک یا چند ابزار ارزیابی قابل قبول هستند،انتخاب و اجرا میشود. داشتن NPV مثبت یا IRR بیشتر از هزینه برای پروژهها، بدین معنا نیست که مدیر مالی حتما در آن ها سرمایهگذاری خواهد کرد. (منس،1990)
2-3- تامین مالی
تصمیمات مربوط به تامین منابع مالی مورد نیاز شرکت، از مهمترین تصمیمات مدیریت مالی است. اهمیت این تصمیمات و آثار آن بر ساختار مالی موسسه و نهایتا منافع سرمایهگذاران به حدی است که اینگونه تصمیمات از نوع تصمیمات استراتژیک موسسه تلقی میگردد.
تصمیمات تامین مالی با طرف بدهکار ترازنامه مرتبط است که شامل دو حوزه مهم، تعیین مناسب ترین ترکیب تامین مالی کوتاه مدت و بلند مدت و تعیین بهترین منابع کوتاهمدت و بلندمدت در یک نقطه زمانی معین است. بسیاری از این تصمیمات بنا بر اجبار اتخاذ میشوند، اما برخی نیازمند تجربه و تحلیل جایگزینهای مالی در دسترس، هزینه های آن ها و کاربرد بلندمدت آن ها است. (گیتمن،1994)
تصمیمات تامین مالی شرکت شامل دو مساله مرتبط است: تاکتیک های تامین مالیو سیاست تامین مالی. تاکتیک های تامین مالی به انتخاب ابزار ویژه تامین مالی در دوره جاری برمیگردد. سیاست تامین مالی به این پرسش پاسخ میدهد که کدام ترکیب بلند مدت تامین مالی مناسب است. تاکتیک های تامین مالی مانند سیاست تامین مالی بر ارزش شرکت تاثیرگذارند. (هاگو،1974)
2-3-1- شیوههای تامین مالی
شرکت دو منبع وجوه در دسترس برای تامین مالی سرمایهگذاری های خود دارد: منابع داخلی(از طریق درآمدهای انباشته)و منابع خارجی (بدهی، سهم عادی و ممتاز ).(هاگو،1974)
در دسته بندی دیگری، شیوههای تامین مالی به سه دسته عمده، بدهی (اوراق قرضه و وام های بانکی)، سهام ممتاز و سهم سرمایه (سهم عادی و درآمدهای انباشته ) تقسیم میشود.(منس،1990) که در ادامه به بررسی آن ها پرداخته میشود.
2-3-1-1- بدهی
تامین مالی ازطریق بدهی دارای هزینههای زیر است:
1)افزایش احتمال ورشکستگی ناشی از الزامات بدهی و هزینههای فشار مالی
2)هزینههای نمایندگیناشی از کنترل و نظارت بر عملیات شرکت از سوی قرض دهندگان
3)هزینههای اطلاعات نامتقارن به دلیل اطلاعات بیشتر مدیران در مورد جنبههای مختلف شرکت نسبت به اعتبار دهندگان.(گیتمن،1994)
این هزینهها در کل هزینههای نهایی بدهی را افزایش میدهد. هزینههای فشار مالی زمانی ایجاد میشود که شرکت در پرداخت اصل و بهره مشکل دارد و در افراطیترین حالت دچار ورشکستگی شده است. هزینههای نمایندگی که به دلیل مطلوبیت کمتر شرایط کسب بدهی، هزینههای نظارتیو فعالیتهای تضمینی در سطح بدهی در حال افزایش است، از شرط بدهی محدود در قراردادهای بدهی ناشی میشود که انگیزههایی برای مدیران ایجاد میکند تا در برخی از شرایط، با انتشار سهام جدید، بر خلاف منابع اعتبار دهندگان عمل کنند و با افزایش نسبت بدهی- سرمایهاین انگیزه برای عمل در راستای منافع صاحبان سهام و بر خلاف منافع اعتبار دهندگان بیشتر نیز میشود. در این حالت مدیران احتمالا از برخی از فرصت های سرمایهگذاری با ارزش خالص فعلی مثبت چشم پوشی کرده و در عوض پروژه های با ارزش فعلی خالص منفی را میپذیرند. همچنین انگیزههایی برای ایجاد بدهی جدید دارند که سبب افزایش خطر و کاهش ارزش بدهی فعلی میشود.(فازاری،1998)
چون اعتبار دهندگان از تضاد منافع بین خود و سهام داران آگاه هستند، توافق هایی را خواستارند که رفتار مدیران را محدود کند. توافقات قراردادهای بدهی شامل اعمال حداکثر محدودیت بر مقدار سود تقسیمی است که میتواند پرداخت شود. محدودیت نسبت داراییهای مشهود و بدهی، سرمایه در گردش و بدهی، بهره پرداختی و جریان نقدی نیز در قراردادهای بدهی معمول است.(دوروکس،1990) توافقاتی که در زمینه نسبت بدهی– سهام صورت میگیرد، بیانگر آن است که اعتبار دهندگان بیشترین هزینه را متحمل میشوند. و از سوی دیگر، اگر این قراردادها، الزامات سرمایه در گردش تحمیل کنند، عرضه منابع داخلی برای تامین مالی کاهش و تامین مالی از طریق بدهی گران تر میشود.(فازاری،1998)
این توافقات راه حلی برای مقابله با فرصتگرایی مدیران است که با اعمال محدودیت بر انعطافپذیری مالی، انتخاب فرصت های سرمایهگذاری را هنگام کمبود منابع داخلی، محدود میکند. مایرز بیان میکند که اگرشرکت از طریق بدهی تامین مالی کند، کمتر از سطح مورد نظر سرمایهگذاری خواهد کرد. این مساله زمانی که داراییها بخش کوچکی از ارزش شرکت را تشکیل میدهند، شدیدتر است.(دوروکس،1990)
وجود اطلاعات نامتقارن درباره کیفیت قرض گیرندگان، احتمالا هزینه بدهی جدید را افزایش میدهد و حتی به رتبهبندی کردن اعتبار منجر میشود. رتبهبندی کردن شیوهای برای کنترل تضاد بین دارندگان اوراق قرضه و سهام داران و حداقل سازی هزینههای نمایندگی بدهی است. (دوروکس ،1990) جافی و راسل نشان دادند، زمانی که قرض دهندگان نمیتوانند کیفیت قرض گیرنده را تشخیص دهند، نرخ بهره بازار



قیمت: 10000 تومان

متن کامل در سایت homatez.com

NameEmailWebsite

پاسخ دهید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *